Term-Sheet-Verhandlung 5 Heikel: Drag along-, Tag along-Rechte und Vorkaufsrechte

Wie laufen Verhandlungen zwischen Start-ups und Investoren ab und was sind ihre Inhalte? Extrem praxisnah vermittelt diese Serie Know-How dazu – basierend auf der Verhandlung eines fiktiven Term-Sheets, die ein 'Start-up' mit einem 'Investor' führt, begleitet jeweils durch ihre Anwälte.
Heikel: Drag along-, Tag along-Rechte und Vorkaufsrechte

Dies ist der sechste Beitrag einer Beitragsreihe über Term-Sheets und deren Verhandlung. Die Autoren gehen in dieser Beitragsreihe insbesondere auf die Unternehmenswertermittlung bei Start-Ups und auf Probleme hinsichtlich des geistigen Eigentumsrechts sowie auf konkrete Regelungen eines Term-Sheets ein, und geben Gründern wertvolle Hinweise, wie sie sich auf eine Term-Sheet Verhandlung vorbereiten und was sie bei dieser beachten sollten.

Um den Marktwert ihrer Geschäftsanteile zu erhöhen und sich eine (weitere) Exit-Strategie zu sichern, lassen sich Investoren regelmäßig von den Gründern ein sogenanntes drag long-Recht einräumen. Dabei handelt es sich um eine Mitverkaufspflicht, aufgrund derer Investoren bei eigener Veräußerungsabsicht Gründer unter bestimmten Bedingungen zwingen können, ihre Geschäftsanteile mitzuveräußern.

Dies erhöht für die Investoren die Wahrscheinlichkeit, dass sie ihre Geschäftsanteile auch dann an neue Investoren veräußern können, wenn sie Minderheitsgesellschafter sind. Aufgrund der für Minderheitsgesellschafter bestehenden eingeschränkten Möglichkeiten der Einflussnahme auf die Gesellschaft, sind potentielle Käufer nämlich grundsätzlich nur an einem Erwerb der Mehrheit der, wenn nicht sogar an einem Erwerb aller Geschäftsanteile, interessiert.

Je weniger Geschäftsanteile zum Verkauf angeboten werden (können), desto weniger sind diese wert im Vergleich zu denjenigen Geschäftsanteilen, die als Mehrheit sämtlicher Geschäftsanteile zum Verkauf angeboten werden.

Das spiegelbildliche Recht für Gründer zu dem drag along-Recht ist das sogenannte tag along-Recht. Dies ist ein Mitverkaufsrecht, das Gründer unter bestimmten Bedingungen dazu berechtigt, ihre Geschäftsanteile mitzuveräußern, wenn Investoren ihre eigenen Geschäftsanteile veräußern.

Da Investoren durch diese Regelung in ihrer Flexibilität eingeschränkt werden, lehnen sie solche grundsätzlich ab. Trotzdem sollten Gründer auf ein solches drag along-Recht bestehen.

Schließlich bestehen Investoren zumeist auch auf die Einräumung eines Vorkaufsrechts. Dieses ermöglicht es Investoren, diejenigen Geschäftsanteile, die Gründer beabsichtigen an Dritte zu veräußern, zu denselben Konditionen anstatt der Dritten zu erwerben.

Vorkaufsrechte werden regelmäßig mit sogenannten Ankaufsrechten verbunden, die es Investoren ermöglichen, die zum Verkauf stehenden Geschäftsanteile nicht zu dem Kaufpreis, den Dritte zahlen würden, sondern zu einem bereits festgelegten Preismechanismus zu erwerben.

Die verschiedenen Rechte (drag along-, tag along- und Vorkaufsrecht) werden häufig gemeinsam angewendet. Dabei werden tag along- und drag along-Rechte regelmäßig an bestimmte Fristen und andere Konditionen, wie etwa an eine bestimmte Unternehmensbewertung oder an einen bestimmten Erlös, gekoppelt.

Im Folgenden wieder sinngemäße Auszüge aus einer fiktiven Term-Sheet-Verhandlung plus hochkarätige Tipps , die zur Gänze in diesem Video mitgeschnitten wurde:

START-UP (SU): Unter Ziffer 8 im Term-Sheet verlangt ihr, dass wir unsere Geschäftsanteile auf euer Verlangen mitveräußern sollen, wenn ihr eure Geschäftsanteile veräußern möchtet.

INVESTOR (I): Korrekt. Kurz zum Hintergrund: Ihr plant ja eine erfolgreiche App zu werden – jedenfalls hoffen wir das. Wenn irgendwann Apple oder Google Kaufangebote abgeben möchten wir sicher sein, dass ihr eure Geschäftsanteile auch verkauft und euch nicht aufgrund Sentimentalitäten oder Phantasievorstellungen dagegen entscheiden könnt.

SU: Naja, ihr könnt Apple und Google ja einfach eure Geschäftsanteile verkaufen.

Hinweis: Gründer sollten sich stets ein Zustimmungserfordernis für die Veräußerung von Geschäftsanteilen durch Investoren einräumen lassen. Andernfalls können Investoren ihre Geschäftsanteile an irgendwen veräußern, ohne dass die Gründer ein Mitspracherecht haben. Eine derartige Vinkulierungsklausel ist üblich, auch Investoren bestehen regelmäßig auf ein solches Zustimmungserfordernis.

I: Ja, aber unsere Erfahrung ist, dass keiner eine Minderheit erwerben möchte, sondern mindestens 51 % oder idealerweise 100 % der Geschäftsanteile. Und wir werden leider ja nur eine Minderheit der Geschäftsanteile an eurem Start-Up erwerben können.

SU: Das macht doch keinen Sinn. Warum sollen Apple und Google nicht auch an einer Minderheit der Geschäftsanteile interessiert sein?

I: Je mehr Geschäftsanteile ein Gesellschafter hat, desto mehr Stimmrechte hat er in der Gesellschafterversammlung. Das heißt, er kann auf verschiedene Prozesse mehr Einfluss nehmen – oder einige Prozesse eben vollkommen autark von anderen Gesellschaftern durchführen.

Hinweis: Das trifft zu. Soweit die Stimmrechte mit den Geschäftsanteilen verbunden sind, indem das Verhältnis der Beteiligung zum Stammkapital der Gesellschaft das Stimmverhältnis widerspiegelt, steigt die Möglichkeit zur Einflussnahme auf die Gesellschaft proportional mit dem Anteil der Geschäftsanteile. So könnte ein Investor die Gesellschaft zum Beispiel maßgeblich verändern, wenn er 75% der Stimmrechte hätte. Es wäre ihm möglich, die Satzung der Gesellschaft unabhängig von anderen Gesellschaftern zu verändern, indem er etwa den Unternehmensgegenstand durch einen anderen austauscht.

I: Um es auf den Punkt zu bringen: Unseren Minderheitsanteil an euerm Start-Up bekämen wir nicht verkauft. Nur wenn wir potentiellen Interessenten auch eure Geschäftsanteile anbieten können, besteht für uns eine Chance, unsere Geschäftsanteile gewinnbringend zu veräußern.

Zwar ist unsere Erfahrung auch, dass ein Verkauf gegen den Gründerwunsch auch bei einer Mitverkaufspflicht schwierig ist, weswegen wir uns immer mit euch absprechen würden. Trotzdem ist dieses drag along-Recht für uns existentiell. Da es ja nun wirklich Standard ist, sollte das hier ja wohl kein Problem sein.

SU: In Ordnung. Wir würden euer drag along-Recht aber mit einer Frist für uns versehen wollen, in der wir ein Gegenangebot von einem anderen Investor einholen können. Es kann ja sein, dass das Angebot eures Interessenten unter dem liegt, was wir uns vorstellen. Für diesen Fall möchten wir zumindest die Möglichkeit haben, einen Interessenten zu finden, der bereit ist mehr zu zahlen.

I: Das ist doch nicht praktikabel! Wie soll das funktionieren?! Wir haben einen Käufer an der Hand und müssen den hinhalten, weil ihr diese Frist ausschöpfen dürft.

SU: Wir möchten einfach die Möglichkeit haben, einen anderen Käufer zu finden. Ihr könntet so einen Kauf sonst ja auch einfach vortäuschen, nur damit wir Gründer vollständig aus der Gesellschaft ausscheiden. Und am Ende habt ihr alles an eine Tochtergesellschaft von euch verkauft, auf die ihr totalen Einfluss habt, und wir sind draußen.

Hinweis: Guter Punkt! Dies könnte eine Strategie des Investors sein, um die Gründer mittels der Mitverkaufspflicht unter falschem Vorwand aus dem Start-Up hinaus zu bugsieren.

I: Eine solche Frist würde die Mitverkaufspflicht aber total aushöhlen, da wir damit keinen geeigneten Käufer finden würden. Die wollen sofort und nicht erst in vier Wochen oder so wissen, ob sie kaufen können. Jeder normale Interessent würde sich bei einer solchen Frist doch zurückzuziehen. Dafür gibt es einfach zu viele interessante Start-Ups. Dann geht der Interessent eben einfach zu dem nächsten.

SU: Und wenn schon. Außerdem muss geregelt werden, dass ihr das drag along-Recht erst in ein paar Jahren oder ab einer gewissen Mindestbewertung ausüben dürft.

I: Und was stellt ihr euch hier vor?

SU: Ihr dürft das drag along-Recht erst ab in frühestens drei Jahren und erst ab einer Mindestbewertung von 10 Millionen Euro ausüben.

I: In Ordnung, hier der Deal: Wir dürfen unser drag along-Recht erst ab in drei Jahren ausüben oder ab einer Mindestbewertung von 10 Millionen Euro. Wenn ein potentieller Käufer sich auf diese Mindestbewertung einlässt, dann dürfen wir das drag along-Recht also auch sofort ausüben, und nicht erst mit Ablauf von drei Jahren.

SU: Gut. Dies gilt aber nur mit der Möglichkeit für uns, innerhalb einer kurzen Frist ein Gegenangebot von einem anderen potentiellen Käufer einzureichen.

I: Deal! Wie vorhin gesagt ist es aber wichtig, dass die Frist für das Gegenangebot wirklich kurz ist, sonst springt unser Interessent ab. Wir könnten das ja so gestalten, dass wir, wenn wir anfangen zu verhandeln, an euch eine Warnung herausgeben und euch darüber informieren, dass wir Verkaufsabsichten haben. So sparen wir Zeit. Vier Wochen nach der Warnung und ohne höheres Gegenangebot von euch, müsstet ihr dann mitverkaufen.

I: Klar, wenn ihr einen guten Investor findet, dann haben wir auch nichts dagegen. Klar muss aber sein, dass wir dann auch mitverkaufen können, wenn ihr einen potentiellen Käufer findet. Wie in Ziffer 9 des Term-Sheets geschrieben, möchten wir also auch ein tag along-Recht haben.

SU: Ja, das wollen wir aber auch haben. Wir möchten mitverkaufen dürfen, wenn ihr einen Käufer gefunden habt.

Hinweis: Zwar ist unter Ziffer 9 des Term-Sheets ein tag along-Recht angesprochen. Dieses soll hier allerdings für den Investor und nicht für die Gründer gelten, was unüblich ist. Daher ist die Forderung des Start-Ups, auch ein Mitverkaufsrecht zu erhalten, sehr wichtig. Nur so profitieren die Gründer jedenfalls von der Käufersuche des Investors.

I: Meinetwegen. Uns ist es einfach wichtig, dass wir den Gesellschafterkreis unter Kontrolle haben. Daher verlangen wir auch ein Vorkaufsrecht unter Ziffer 10 des Term-Sheets.

SU: Ah ja, dort steht, dass wir euch die Geschäftsanteile zum Erwerb anbieten müssen, bevor wir sie an Dritte veräußern. Das soll dann aber auch für den umgekehrten Fall gelten.

I: In Ordnung, wenn ihr denselben Preis zahlen könnt… Wir haben grundsätzlich kein Problem damit, euch auch ein Vorkaufsrecht einzuräumen.

Hinweis: Vorkaufsrechte sind grundsätzlich so ausgestaltet, dass der Vorkaufsberechtigte zu denselben Konditionen erwerben müsste, zu denen ein Dritter die Geschäftsanteile erwerben würde. Das hieße auch, dass er sie zu derselben Bewertung also zu demselben Preis erwerben müsste. Das kann für Gründer zumindest in der Start-Up-Phase schwierig sein.

Die bisherigen Beiträge dieser Serie:
Start-ups und geistiges Eigentum

Unternehmensbewertung und Meilensteine

Due Diligence: Was Gründer alles wissen müssen

Welche Garantien wollen Investoren von Start-ups?

Liquidation Preference: Erlösverteilung beim Exit

Im nächsten Beitrag beschäftigen sich die Autoren mit dem Vesting, also der Frage, ob und wie die Gründer als Geschäftsführer an das Start-Up gebunden werden.

Zu den Personen:

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Caroline Schimpeler ist Rechtsanwältin bei der global tätigen Anwaltskanzlei Norton Rose Fulbright für die Bereiche Corporate, M&A und Venture Capital. Sie berät unter anderem Start-ups in allen Lebenslagen – von der Gründung über die Beteiligung von Investoren bis zum vollständigen Verkauf. Zur Zeit der Term-Sheet-Verhandlung war sie noch als Rechtsanwältin in demselben Bereich bei der Anwaltskanzlei Bird & Bird LLP tätig.

Dr. Bahne Sievers berät als Rechtsanwalt bei Bird & Bird LLP, Hamburg seit Jahren vor allem nationale und internationale Medienunternehmen sowie Startups im Bereich IP und Commercial. Einen Schwerpunkt seiner Tätigkeit bildet insbesondere die Beratung von digitalem Content-Vertrieb, Apps, Online-Auftritten und Social Media.

Foto oben: Mit freundlicher Genehmigung von Hamburg Startups

Elke Fleing aus Hamburg liefert Texte aller Art, redaktionellen Content und Kommunikations-Konzepte. Sie gibt Seminare, hält Vorträge und coacht Unternehmen. Bei deutsche-startups.de widmet sie sich vor allem Themen und Tools, die der Erfolgs-Maximierung von Unternehmen dienen.