Was ist mein Unternehmen wert? – Gastbeitrag von Julian Riedlbauer

Facebook steht kurz vor dem Börsengang, die voraussichtliche Bewertung wird auf rund 100 Milliarden Dollar geschätzt. Und nun fragen sich viele Gründer und Investoren: “Was ist eigentlich mein Unternehmen wert? Welchen Verkaufspreis kann […]

Facebook steht kurz vor dem Börsengang, die voraussichtliche Bewertung wird auf rund 100 Milliarden Dollar geschätzt. Und nun fragen sich viele Gründer und Investoren: “Was ist eigentlich mein Unternehmen wert? Welchen Verkaufspreis kann ich im Rahmen eines Exits erzielen?”

Die Frage nach der Bewertung eines Unternehmens steht natürlicherweise im Mittelpunkt von Unternehmensübernahmen und Börsengängen. Häufig wird dabei die Fantasie der Anteilseigner durch die in der Presse gemutmaßten Verkaufserlöse im dreistelligen Millionen- oder gar Milliardenbereich beflügelt.

Doch Vorsicht vor überhöhten Erwartungen! Selten ist die Bewertung eines Unternehmens völlig aus der Luft gegriffen, auch nicht im Falle von Facebook. Zumeist liegt der Unternehmensbewertung ein fundiertes, analytisches Zahlenmodell zugrunde, das u.a. die Zahlungs- oder Renditeüberschüsse des Unternehmens und dessen Wachstumserwartungen modelliert.

Häufig werde ich von Gründern auf die unterschiedlichen Bewertungsmethoden und deren Vor- und Nachteile angesprochen. Zeit, sich dem Thema einmal zu widmen!

Zu den gängigsten und relevantesten Bewertungsmethoden gehören das Discounted Cash Flow-Verfahren (“DCF”), die Economic Value Added-Methode (“EVA”) und die Multiplikatorenbewertung, die sogenannten “Multiples und Comparables”.

DCF-Methode: Wieviel Cash wirft das Unternehmen für die Eigentümer ab?

Das wahrscheinlich international anerkannteste Verfahren der Unternehmensbewertung ist die Discounted Cash Flow-Methode, oder kurz: “DCF-Methode”. Dieses analytische Modell gibt es in zwei Varianten, die Equity- und die Entity-Methode. In beiden Verfahren werden Zahlungsmittelüberschüsse auf Basis der bisherigen Unternehmensentwicklung für die Zukunft prognostiziert und auf den Zeitpunkt des Deals zum Kapitalkostensatz des potentiellen Investors abdiskontiert.

Was so kompliziert klingt, hat im Grunde eine bestechend einfache Logik: Die Annahme ist, dass Unternehmen, die einen gewissen Reifegrad erreicht haben, in der Zukunft einen Strom an Zahlungsmittelüberschüssen (“Free Cash Flow”) abwerfen. Diesen Free Cash Flow kann der Anteilseigner an sich auszahlen, ohne die Substanz des Unternehmens zu gefährden.

Für einen Investor ist genau dieser Free Cash Flow von Interesse. Vereinfacht gesprochen, wird er maximal genau soviel für das Unternehmen bieten, wie die Summe dieser (auf den Zeitpunkt des Deals abgewerteten) Zahlungsströme.

In die Berechnung eines solchen DCF-Modells fließen eine Vielzahl an impliziten und expliziten Annahmen ein. So unterstellt das Modell bereits, dass das Unternehmen einen positiven Zahlungsmittelüberschuss erwirtschaftet und dass die Kapitalstruktur über Zeit konstant bleibt. Zusätzlich erfordert das DCF-Modell schwer zu schätzende Annahmen über die Zukunftsentwicklung von Umsatz und Ergebnis. Wieviel Geld wirft das Unternehmen über Zeit ab? Wie zügig wird das Unternehmen wachsen? Welche Investitionen werden wann nötig werden? Schnell kann ein DCF-Modell hochkomplex werden, und häufig führen kleine Änderungen der Annahmen zu großen Veränderungen an der Unternehmensbewertung.

EVA-Methode: Wieviel Überrendite erwirtschaftet das Unternehmen?

Auch bei der Economic Value Added-Methode handelt es sich um ein komplexes, quantitatives Bewertungsverfahren. Im Gegensatz zur DCF-Bewertung werden jedoch nicht Free Cash Flows modelliert – sondern Überrenditen.

Die zugrunde liegende Idee: Wenn das Unternehmen eine Rendite erwirtschaftet, die genauso hoch ist, dass sie gerade die Kosten für die Bereitstellung von Eigen- und Fremdkapital zu decken vermag, dann hat das Unternehmen zunächst keine zusätzlichen Werte geschaffen. Damit der Anteilseigner eine angemessene Verzinsung des eingesetzten Eigenkapitals erreicht, sollte die erwirtschaftete Rendite höher sein als die Kosten des betriebsnotwendigen Kapitals. Diese sogenannte “Überrendite” multipliziert mit dem in das Unternehmen investierten Kapital stellt die jährliche Wertsteigerung des Unternehmens dar, die sogenannte “Economic Value Added” (EVA).

Die Bewertung des Unternehmens ergibt sich aus der Summe der pro Jahr prognostizierten EVAs, diskontiert um den Zeitwert des Geldes.
Mit der EVA-Methode können einige Probleme der DCF-Bewertung beseitigt werden, etwa die Annahme einer konstanten Kapitalstruktur. Somit bietet die EVA-Bewertung eine gute Ergänzung zum klassischen Discounted Cash Flow-Verfahren. Doch auch hier gilt: das Modell ist nur so gut wie die Annahmen, die darin einfließen. Und wer kann schon von sich behaupten, zuverlässige Annahmen über die zukünftige Rendite-Entwicklungen in einem so hochdynamischen Umfeld wie im Internetbereich zu prognostizieren?

Multiples and Comparables: Für welchen Preis haben andere ihr Unternehmen verkauft?

Zugegeben, sowohl DCF- als auch EVA-Verfahren haben eine eindrucksvolle Methodologie. Doch weil die Bewertungsverfahren sehr sensitiv auf die impliziten und expliziten Modellannahmen reagieren, bleibt die richtige Anwendung der Modelle doch eher Kunst denn Wissenschaft. Gelingt es nicht, die zugrunde liegende Wertentwicklung des Unternehmens zuverlässig zu prognostizieren, dann verkommen DCF- und EVA-Modelle schnell zu rein akademische Übungen ohne echte Aussagekraft.

Gerade in stark dynamischen Märkten werden daher gerne Vergleichsunternehmen des gleichen Marktsegments gesucht und für die Bewertung herangezogen. Aus den tatsächlich gezahlten Kaufpreisen für Vergleichsunternehmen der Vergangenheit können häufig gute Anhaltspunkte für die Wertermittlung des eigenen Unternehmens gewonnen werden.

Dazu werden die gezahlten Kaufpreise in Relation gesetzt zu zentralen Kennzahlen, etwa dem Umsatz, EBIT oder EBITDA. Aus dieser einfachen Analyse ergibt sich ein Multiplikator. Dieser Multiplikator kann wiederum auf die Kennziffern des eigenen Unternehmens angewendet und darüber ein ungefährer Unternehmenswert bestimmt werden. In einem so dynamischen Umfeld wie im Internetbereich ist die Anwendung solcher “Multiples” und “Comparables” ausgesprochen gängig.

Angebot und Nachfrage sorgen für eine marktgerechte Bewertung

Unabhängig von dem Bewertungsmodell, das zur Ermittlung herangezogen wird: tatsächlich ist der Maßstab für die Bewertung eines Unternehmens alleine der Preis, den andere dafür zu zahlen bereit sind. Denn: können sich Verkäufer und Käufer nicht über die Preisvorstellung einigen, kommt es auch zu keinem Deal.
Die Aufgabe eines M&A-Berater ist es, eine möglichst hohe Nachfrage für das zu verkaufende Unternehmen und damit Wettbewerb unter potentiellen Unternehmenskäufern zu erzeugen. Die Wettbewerbssituation unter den Bietern führt dazu, dass sich mehrere Interessenten gegenseitig hochsteigern und weitere Konditionen aus Sicht des Verkäufers verbessern – möglichst angeheizt durch ein M&A Beratungsunternehmen.

Ein solcher Verkaufsprozess will genau durchdacht und professionell geleitet sein. Der Erfolg hängt im Wesentlichen von der Konstellation, dem Prozess, den Unterlagen, dem Verhandlungsgeschick und vom Timing ab. Erfahrung ist dabei wichtig, ebenso aber auch genug Zeit und Fokus beim Management auf den Verkauf. Dann steht einem erfolgreichen Exit und einer guten Unternehmensbewertung nichts mehr im Wege.

Zur Person
Julian Riedlbauer baut seit Anfang 2012 seine eigene M&A Beratungsgesellschaft Pure Equity Advisors – zusammen mit der ehemaligen Internet-Unternehmerin Ann Marisa Freese – auf. Davor war Riedlbauer von 2008 bis Ende 2011 Geschäftsführer der M&A-Boutique Corporate Finance Partners. Seine Karriere begann er vor fast 20 Jahren mit der Gründung seiner Firma Connect Service Riedlbauer, einem Modem-, TK- und Netzwerk-Distributor und technischen Callcenter Outsourcing-Dienstleister. Als sich die Firma zu einem 130-Personen-Betrieb entwickelt hatte, verkaufte Riedlbauer sein Unternehmen teilweise an NT plus und eine Tochtergesellschaft der Thyssen Informatik Gruppe. Danach hielt Riedlbauer mehrere Geschäftsführer- und Vorstands-Posten in führenden Internet-, IT- und TK-Unternehmen inne.

Artikel zum Thema
* Wege zum erfolgreichen Exit – Gastbeitrag von Julian Riedlbauer
* Exitklauseln – die wichtigsten Regelungen, die jeder Gründer kennen sollte

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