Vorhang auf für eine neue Hintergrund- und Analyse-Reihe bei deutsche-startups.de: ICS-Gründer Sven Schmidt blickt für deutsche-startups.de ab sofort regelmäßig hinter die Kulissen und analysiert aktuelle Meldungen bzw. insbesondere Geschäftsmodelle. Themenvorschläge und -wünsche bitte in den Kommentaren unter diesem Artikel hinterlassen. Jetzt aber hat Sven Schmidt das Wort:

Am Freitagmorgen hat HRS (www.hrs.de) 61,1 Prozent der Aktien der Hotel.de AG (www.hotel.de) von deren Gründungsaktionären für 18,50 Euro pro Aktie erworben. Den anderen Aktionären werden ebenfalls 18,50 Euro pro Aktie geboten. Der folgende Beitrag analysiert die beiden Firmen und die Transaktion.

@Hotel.de: Das Unternehmen ist eine primär internet-basierte Hotelbuchungsplattform, mit nationaler (www.hotel.de) sowie internationaler (www.hotel.info) Ausrichtung. An jeder Buchung partizipiert Hotel.de über eine Provision in Höhe von circa 11,5 Prozent (im ersten Halbjahr 2011: 19 Millionen Euro Umsatz bei 163,1 Millionen Euro Netto-Volumen). Der Umsatz 2010 betrug 36,2 Millionen Euro. In den ersten neun Monaten 2011 ist das Netto-Buchungsvolumen um 14,1 Prozent gegenüber dem Vorjahr gestiegen.

Die Gesellschaft ist vor fünf Jahren im Rahmen einer Kapitalerhöhung von drei Millionen auf 3,75 Millionen Aktien an die Börse gegangen. Die Aktien wurden damals für 21,50 Euro bepreist. Ein Aktienpreis von 18,50 Euro bewertet die Gesellschaft dementsprechend mit knapp 70 Millionen Euro. Gegeben dass die Gesellschaft nahezu schuldenfrei ist (siehe Bericht erstes Halbjahr 2011 – PDF) und über knapp 20 Millionen Euro Wertpapiere und Kassenbestand verfügt, beträgt der sogenannte Enterprise Value entsprechend 50 Millionen Euro.

In den Monaten vor der Transaktion lag der Aktienkurs meistens im Bereich von zehn bis 14 Euro pro Aktie. Der Enterprise Value betrug entsprechend nur 17,5 bis 32,5 Millionen Euro. Das geringe Multiple Enterprise Value zu Provisionsumsatz verwundert. Er erklärt sich potentiell aus der geringen Profitabilität von Hotel.de. 2006 betrug der Ebit bei 19,6 Millionen Euro Umsatz noch 3,3 Millionen Euro, was einer Ebit Marge von 17 Prozent entsprach.

Bei dem Geschäftsmodell einer Buchungsplattform ist bei steigenden Umsätzen (aufgrund von geringen Grenzkosten) normalerweise von einer Ausweitung der Ebit-Marge auszugehen. Im Fall von Hotel.de ist der Ebit hingegen bei stark steigenden Umsätzen absolut gefallen: 2010 betrug er 2,0 Millionen Euro bei 36,2 Millionen Euro Umsatz. Die Drittelung der Ebit-Marge auf 5,5 Prozent ist von außen schwer erklärbar. Während der Personalbestand im Vergleich 2010 (385) zu 2006 (299) unterproportional zum Umsatz (36,2 vs. 19,6 Millionen Euro) gestiegen ist, scheinen die Personalkosten pro Mitarbeiter sowie die Marketingkosten pro Buchung gestiegen zu sein. Aufgrund von zu erwartenden Stammkunden-Buchungen würde man Gegenteiliges erwarten.

Hier mag es eine Rolle spielen, dass zum einen die Webseite von Hotel.de nicht mit der Zeit gegangen ist, zum anderen dass im Gegensatz zu HRS ein Preisvorteil nicht kommuniziert wurde bzw. nicht kommuniziert werden konnte. Die Positionierung von Hotel.de war – trotz der nationalen Premium-Domain – daher nicht eindeutig, die internationale Domain Hotel.info vielleicht suboptimal. Weiterhin wurde sehr spät auf mobile Applikationen gesetzt – Trivago hat dies beispielsweise sehr früh, sehr erfolgreich getan. Eine einmal installierte Applikation führt zu mehr Buchungen pro Kunde, wobei nur initial für eine Installation gezahlt werden muss.

Hotel.de hätte zudem mit der Vielzahl von generierten Bewertungen Anbietern wie HolidayCheck (über 20 Millionen Euro Ebitda in 2010, Teil der Tomorrow Focus AG) oder Tripadvisor Konkurrenz machen können. Der Vorteil von Buchungsplattformen ist es, das sie über implizit verifizierte Bewertungen verfügen, da ausschließlich Kunden ein Hotel bewerten können, in dem sie nachweislich übernachtet haben. Hotel.de hat primär zahlenbasierte Bewertungen eingesammelt und diese suboptimal in die Webseite integriert. Freitext-Bewertungen hätten sowohl Vorteile bei der Suchmaschinenoptimierung sowie mehr Kundenzufriedenheit generiert.

@HRS: Das privat gehaltene Unternehmen betreibt die führende Hotelbuchungsplattform in Deutschland. Laut eBundesanzeiger erwirtschaftete diese 2009 107,8 Millionen Euro Umsatz und damit mehr als dreimal soviel wie Hotel.de im gleichen Zeitraum (32,4 Millionen Euro). Dabei wurde ein um Einmaleffekte bereinigter Ebit von 38,4 Millionen Euro erzielt, was einer Marge von 35,6 Prozent entspricht.

Beim Vergleich zwischen Hotel.de und HRS fallen insbesondere die Personalkosten auf. HRS beschäftigte 2009 261 Mitarbeiter (inklusive Teilzeitkräften und Arbeitnehmern im Erziehungsurlaub). Die gesamten Personalkosten betrugen 13,4 Millionen Euro. Hotel.de hatte 2009 414 Mitarbeiter und Personalkosten von 13,6 Millionen Euro (die Personalkosten im ersten Halbjahr 2011 betrugen sogar 7,9 Millionen Euro).

HRS profitiert zudem von einer klaren Positionierung („10 % Preisvorteil, bis 18 Uhr am Anreisetag kostenlos stornieren“), einer moderner anmutenden Webseite, einer erfolgreichen mobilen Applikationen sowie von Skaleneffekten gegenüber Hotelbetreibern, die eine Ausweitung der Provision auf bis zu 13 bis 14 Prozent erlaubt haben.

Insbesondere seit 2010 scheint HRS noch präsenter in verschiedenen Werbemedien (unter anderem TV, Print, Out-of-home). Gegeben der geringen Grenzkosten einer Buchung macht diese Strategie Sinn, auch um die öffentliche Wahrnehmung zu beherrschen. Allerdings ist der Jahresabschluss 2010 noch nicht im eBundesanzeiger veröffentlicht. Vergleichbar zu Hotel.de wurde die Thematik Hotelbewertungen bisher sehr konservativ angegangen, vielleicht um potentielle Konflikte mit Hotelbetreibern zu vermeiden.

@Transaktion: Vereinfacht ausgedrückt kauft HRS 40 Millionen Euro jährlichen Provisionsumsatz bzw. das entsprechende Buchungsvolumen für 50 Millionen Euro. Gegeben die offensichtlichen Synergien (jährliche Personalkosten von circa 16 Millionen Euro bei Hotel.de, Teile des jährlichen circa 20 Millionen Euro großen Marketingbudgets) sowie die vergrößerte Marktmacht (Ausweitung der Provisionshöhe, insbesondere betreffend das Hotel.de-Buchungsvolumen) kann die Transaktion mittelfristig 25+ Millionen Euro Ebit für HRS erzeugen, insbesondere wann man zukünftiges Wachstum annimmt. Dies würde einem Ebit-Multiple von zwei bzw. weniger entsprechen.

Weiterhin verhindert HRS mit dem Kauf den Markteintritt eines ausländischen Anbieters sowie die potentielle Stärkung eines inländischen direkten oder indirekten Konkurrenten. Die Transaktion ist finanziell sehr attraktiv für HRS und strategisch sehr sinnvoll.

Während manche Transaktionen für Käufer und Verkäufer vorteilhaft sind, ist dies im vorliegenden Fall – zumindest von außen betrachtet – nicht der Fall. HRS mag der Käufer mit der höchsten Preisbereitschaft gewesen sein, diese scheint jedoch nicht ausgereizt worden zu sein. Dies verwundert umso mehr, da nach Hörensagen Corporate Finance Partners die Verkäuferseite beraten hat und die Gründungsaktionäre von Hotel.de teilweise sehr, sehr erfolgreiche Unternehmer mit umfangreicher Transaktionserfahrung sind.

Generelles Interesse an einem “Asset” wie Hotel.de ist mindestens aus fünf Segmenten zu erwarten: 1) direkten Konkurrenten wie Priceline/ Booking.com; 2) indirekten Konkurrenten wie Tomorrow Focus/ Holiday Check; 3) Medienunternehmen mit Zugang zu Endkunden wie Bertelsmann/ RTL Group oder Burda; 4) horizontalen oder vertikalen Suchmaschinen wie Google oder Trivago; sowie 5) Private Equity-Häusern mit “Cost Cutting”-Kompetenz. Alle diese Anbieter mit Ausnahme vielleicht von Trivago hätten die Transaktionen finanziell problemlos realisieren können. Manche Interessenten mögen von der Börsennotierung von Hotel.de abgeschreckt worden sein. Gerüchteweise sind allerdings nicht alle potentiellen Interessenten angesprochen worden.

Interessant ist in diesem Zusammenhang eine weitere ad hoc-Mitteilung von Hotel.de am Freitag: “Aufsichtsrat und Vorstand der hotel.de AG teilen mit, dass die hotel.de AG am 4. Oktober 2011 von einem ehemaligen Interessenten für die Übernahme der Gesellschaft eine Zahlung in Höhe von EUR 1 Mio. erhalten hat, der zu einem außerordentlichen Ertrag der Gesellschaft führt.” Spätestens zehn Tage vor der Transaktion mit HRS scheint ein anderer Interessent einen weit fortgeschrittenen Kaufprozess abgebrochen zu haben. Es stellt sich die Frage, warum diese ad hoc erst nach der Transaktion mit HRS verkündet wurde – und nicht direkt am 4. Oktober 2011.

Ebenfalls interessant ist, dass HRS-Macher Robert Ragge vor der Transaktion persönlich 2,99 Prozent der Hotel.de AG gehalten hat. Rechtlich (ich bin kein Jurist) interessant zu klären wäre, ob Insiderhandel vorliegt, wenn eine private Person mit dem Wissen über die mögliche Transaktion einer ihm zu zuordnenden juristischen Person vorher Anteile erwirbt.

Weiter erstaunt die folgende Aussage in der ad hoc-Mitteilung zur Transaktion: “Die Gründungsaktionäre der hotel.de AG haben ihre Anteile an der hotel.de AG in Höhe von 61,6 % an die HRS Hotel Reservation Service GmbH, Köln, verkauft.” Denn laut Webseite von Hotel.de beträgt der Streubesitz der Gesellschaft 62,32 Prozent. Die Hotel.de AG notiert zudem nicht im “Entry Standard”, sondern im regulierten Markt.

Die Transaktion lässt aus Sicht der “freien” Aktionäre der Hotel.de AG viele Fragen unbeantwortet. Es bleibt abzuwarten, ob diese oder Dritte Sperrminoritäten aufbauen bzw. juristische Schritte zur Klärung einleiten. Der Aktienkurs in Höhe von 18,35 Euro am Freitagabend – somit unter dem Angebot von 18,50 Euro von HRS – lässt darauf nicht schließen. Interessant ist zudem, ob es zukünftig zu Veränderungen in der Gesellschaftsstruktur von HRS kommen wird.

Wir freuen uns über weitere Hintergründe zu der Transaktion und eine lebhafte Diskussion in der Kommentar-Sektion. Fehler in der Analyse werden auf entsprechenden Hinweis gerne korrigiert.

Disclaimer & Disclosure: Die gesamte Analyse beruht ausschließlich auf öffentlich zugänglichen Informationen und damit nicht auf vollständiger Informationstransparenz. Daher mag sie falsch bzw. fehlerhaft sein. Der Autor hat nie Aktien der Hotel.de AG noch Anteile an HRS gehalten.

Zur Person
Sven Schmidt, Jahrgang 1974, ist Gründer und Geschäftsführer von ICS (www.internetconsumerservices.de). Im Rahmen der ICS gründet er mit seinem Geschäftspartner Daniel Grözinger Firmen mit ausschließlich digitalen Geschäftsmodellen – wie das Browsergames-Unternehmen Farbflut Entertainment oder das Vergleichsportal Bestattungen.de. Weiterhin unterstützen Schmidt und Grözinger Start-ups als aktive Investoren. Zuvor war Schmidt Mitgründer des Ticketing-Unternehmens getgo, das Ende 2002 in einem erfolgreichen Trade Sale an den europäischen Marktführer, CTS Eventim, verkauft wurde. Seit 2010 ist Schmidt, der Betriebswirtschaftslehre in Düsseldorf, Leipzig und in den USA studiert hat, zudem Venture Partner bei Accel Partners in London, einem weltweit tätigen Risikokapitalgeber. Zuvor war er in gleicher Funktion bei Earlybird tätig.

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